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　　亿美元，成为数字金融基础设施的核心支柱。当前，稳定币的性质呈现双重特征：货币功能局部化和成为地缘竞争工具。现存挑战集中于真实使用规模不足、监管碎片化以及非美元稳定币发展滞后。目前，美元稳定币占据绝对主导地位，其中法案”“天才法案”落地，巩固美元在数字金融中的霸权。同时，中国通过香港探索突围路径，如月通过《稳定币条例草案》以及推动京东发行港元稳定币；内地则聚焦数字人民币推广，共同服务于跨境支付，助力人民币国际化。稳定币监管成为大国货币主权博弈新维度，中国发行人民币稳定币可提升跨境支付效率、参与生态、增强人民币国际竞争力，建议通过人民币稳定币的政策试点探索与数字人民币的协同路径。

　　稳定币（Stablecoin）是一种加密货币，其价值通常与某种稳定资产（如美元、黄金或其他货币）挂钩，旨在减少价格波动，保持相对稳定的价值。它通过以下方式实现稳定：法币或其他法币资产抵押型、加密资产抵押型和算法型。法币或其他法币资产抵押型设计由储备的法币（如美元）或其他法币资产1:1 支持，例如 USDT（泰达币）或 USDC（美元币），每发行 1 个稳定币，发行方承诺持有等值的美元。加密资产抵押型涉及以其他加密货币作为超额抵押，如以太坊，再如DAI（戴币）通过智能合约维持价值稳定。算法型通过算法调节供应量来稳定价格，无需抵押资产，但风险较高，例如早期的 TerraUSD（UST，已）。稳定币主要用于加密交易、跨境支付、去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi）等场景，因其波动性低而在币圈被广泛接受。

　　目前，世界上最著名的稳定币为 USDT 和 USDC。两者均为美元稳定币，属于数字货币中的良币。它的发行和交易符合大卫 · 休谟 （David Hume）的三大正义原则，即持有的稳定、基于同意的转让和信守承诺原则。USDT 和 USDC 的发行，依托由发行者提供 1:1 足额美元或其他美元资产准备并由第三方托管机构管理这些准备。此外，发行人还通过区块链技术来确保持有者兑回美元。这些均属于信用增强手段，体现了上述三原则。USDT是目前市场份额最大的稳定币。截至 2025 年 6 月 下旬，其流通供应量约为 1558 亿至 1578 亿美元。Tether（泰达公司）声称其发行的 USDT 都有等值的美元储备资产作为支撑。USDC 是第二大稳定币，由 Circle 公司（圆环公司）发行。截至 2025 年 6 月下旬，其流通供应量约为 612 亿至 614 亿美元。同一时期，稳定币的全球发行量（总市值）约为2515 亿美元，其中，USDT 和 USDC 占全球稳定币总市值的86.29%-87.18%。此外，Circle 公司于 2025 年 6 月 5 日还在纽约证券交易所（NYSE）上市。这表明该公司在业务模式、公开财务报表、遵守证券法规以及接受严格的审计和披露标准等方面，已满足美国证券交易委员会（SEC）等监管机构的要求，从而满足了上市条件。

　　多年来，很多小币种数字货币发行不成功，市场上鱼目混珠，造成良币和劣币难以区分，时间一长，币圈便转向更多发行“稳定币”——这是符合逻辑的合理走向。目前，稳定币已经成为连接传统金融与区块链经济体系的桥梁。首先，它们填补了传统银行体系与加密世界之间的空白，允许用户快速在安全范围内完成价值传递与资金转移；其次，在高通胀或资本管制国家，外币稳定币提供了对冲本币贬值的一种手段；最后，对于希望进入数字资产世界的机构投资者来说，稳定币提供了与法币价值挂钩、风险相对可控的切入口。此外，稳定币已经成为大国“货币战争”的战略选择。比如美国政府近来推进美元稳定币战略，不仅将美元稳定币与美元、美债绑定在一起，还与其金融霸权的延伸——SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）衔接使用。

　　美元稳定币或港元稳定币在多大程度上是货币？鉴于美元稳定币的主导地位，本文聚焦该种稳定币，顺便探讨港元稳定币。根据路德维希 · 海因里希 · 米塞 斯（Ludwig Heinrich Mises）的理论，货币或者说充分意义上的货币，应该充当被普遍接受的交换媒介，即一般交换媒介。货币的唯一的、最基本的职能就是作为交换媒介，而其他货币职能则派生于这一职能。美元稳定币（如 USDC、USDT）在全球加密资产市场中被广泛接受，尤其是在 DeFi、跨境结算、交易平台中，承担清算与交换功能。在部分国家或地区（如土耳其、阿根廷、越南），美元稳定币和其他数字货币甚至被用作对冲本币贬值的“实际支付手段”。但在日常实体交易中，如超市购物、工资支付、税收缴纳中，尚未广泛使用美元稳定币。美元稳定币在法律上不具法定强制清偿能力。当前，港元稳定币 （如 First Digital HKD、HKD-Tether）的市场应用程度远远低于美元稳定币，多数用于小众圈层（如Web3、交易平台）。无论是美元稳定币还是港元稳定币，其接受程度均显不足，远不能承担一般交换媒介的职能。但是，它们在数字资产体系内部，可以起到交换媒介的作用，因此可被称为局部性的交换媒介。

　　从区分功能充分的货币、功能不充分的货币、信用媒介而言，功能充分的货币为普遍接受的交换媒介，或功能充分意义上的货币；功能不充分的货币在特定领域或局部市场中承担交换媒介功能；信用媒介属于没有美元或者港元这样的本币作为准备进行抵押背书的、依赖第三方兑付、非普遍接受的货币替代品（如恒大的商业票据）。按照上文的分析，美元稳定币或港元稳定币更适合被归类为功能不充分的货币，其货币性是相对的、局部的、有限的、不充分的。

　　这里提出一个问题：稳定币的需求源于什么因素？根据经济学家米塞斯的回溯定理（regression theorem），货币（比如金属铸币）作为交换媒介，其功用是由两部分对其的需求组成的：一部分是想将它用于日常生活和生产经营，如同人们对面包的需求是为了饱腹；另一部分是想用它作为交换媒介。当前时点的货币购买力可以回溯到前一时点的货币购买力。如果一步一步地向之前一个时点回溯货币的购买力，最后会回溯到它作为交换媒介的功用刚刚开始的那一时点。在这一时点之前的购买力，完全是它作为非货币的一般财货来满足生活或生产需求，这种需求来自那些想将这种一般财货用于货币以外用途的人们。在这一时点之前，该一般财货还不是货币，而仅仅是一种有其自身用途的交换品。在这一时点之后，在该一般财货的需求中增加了充当货币的需求，具备了充当交换媒介的功用。其功能可以回溯到它们作为交换媒介时点之前作为一般财货的使用价值或交换价值（两者取其大者）。比如，对铸币的需求可以回溯到其作为辅币之前原初的非货币用途的一般财货（如黄金）的使用价值或交换价值；斯密（Adam Smith）时代，对私人商业银行钞票的需求可以回溯到它所挂钩的金银铜铸币的交换价值，再从后者的交换价值回溯到金银铜不作为交换媒介这一时点之前——作为一般财货的使用价值或交换价值；作为不可兑换的法币的纸币，对其的需求也可以回溯到比照历史上和现有的价值来源及购买力来源。比如，美元的价值源头可回溯到将黄金作为其价值基础的时期。美元在19 世纪和 20 世纪初可兑换黄金，其价值基础后来逐渐从黄金转移到政府信用、经济稳定性和对未来购买力的预期。按照米塞斯的观点，货币性服务本身即创造价值。虽然稳定币最初直接用于生活和生产经营目的之使用价值为零，但所有的稳定币都是通过用现有货币或者其他资产交换而进入流通，进入流通的交换价格和对未来交换价格的预期，构成了稳定币作为交换媒介的交换价值评估基础。此外，由于稳定币背后有充足的美元或者其他资产准备，其价值回溯也会增加作为其发行准备的美元或其他资产的价值，并增加顺着这条线回溯后两者的使用价值和交换价值。

　　美元稳定币或港元稳定币是锚定美元或港元的，其购买力不仅基于它们所锚定的本币或者其他本币资产，而且基于对其当下和未来货币性服务能力的主观评价，不宜被完全视为“派生的交换媒介”，因为它们不是完全依赖本币，也部分依赖政府本币债券或其他进一步的本币资产。此外，当市场参与者支付美元或者港元买入美元稳定币或者港元稳定币时，市场参与者可以将其当作独立的交换媒介或支付手段来使用，所支付美元或港元会继续在市场流通，而稳定币中用作准备的那部分美元或者港元（其他部分是其他美元或港元资产），实际上往往被管理信托的机构（如银行）作为贷款发放（通过贷款实现存款的货币创造功能）。

　　如此看来，也不能把稳定币简单视为一种代币，而应将其看作具有一定独立性的非充分意义上的货币。但是，随着美元稳定币和港元稳定币被纳入监管，它们很可能通过以下方式成为抢手的充分意义上的货币——只要客户接受其作为交换媒介或者支付工具；在它们不可及的地方，它们可以被换成一般货币。

　　2025 年 4 月 3 日，美国众议院金融服务委员会通过了《稳定币透明与责任促进更佳账本经济法案》（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act， STABLE Act），这标志着稳定币监管行将进入新阶段。该法案旨在为稳定币市场提供明确的监管框架，减少监管不确定性，有助于稳定币的合规发展。它不仅明确了稳定币成为与法币挂钩的支付工具，而且颁发稳定币牌照，还要提高稳定币发行商的准入门槛，再给予稳定币明确的合规地位，从而帮助打开传统金融机构的大门，把市场的资金尤其是机构资金吸引到链上的交易和储备的场景上来。2025 年 6 月 17 日，美国参议院投票通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act，GENIUS），它制定了与美元挂钩的加密货币的监管规则，标志着数字资产行业进入新纪元。

　　美国推动稳定币立法意义重大。首先，建立了首个全面联邦监管框架。这是美国首次为稳定币设立全国性监管标准，包括储备条件、审计要求和披露规定，旨在防止去锚风险并提升市场透明度，从而增强金融稳定性和消费者保护。其次，推动巩固美元在全球数字资产体系中的主导地位。通过规范美元支持的稳定币，该法案可能巩固美元在全球数字资产体系中的主导地位，特别是在跨境支付和国际市场中。再次，促进创新与合规平衡。法案为稳定币发行者提供清晰的法律路径，鼓励在美国本土创新，同时通过反洗钱和网络安全要求，减少非法活动风险，吸引机构投资者。最后，解决监管不确定性问题。此前美国稳定币市场因缺乏统一监管而导致相关资产外流，该法案通过双重监管模式（联邦与州合作）填补此类空白，增强市场竞争力。

　　如上所述，泰达币（USDT）和美元币（USDC）作为占据全球稳定币市场份额最大的两种美元稳定币，均是以美元及等价的美元资产作为抵押物 1:1 背书，每个 USDT 或 USDC 都可与实际的美元进行一对一的兑换。稳定币作为一类数字货币，在美国被视为虚拟资产或货币替代品，但在一些加密货币圈内被广泛接受并视作交换和流通媒介。随着今后更多种类、更大总发行量的美元稳定币被纳入监管并被市场证明为良币，美联储就要限制自身增发美元的规模，这在一定程度上打破了美联储发行货币的垄断权。

　　一方面，一些国家在推行去美元化；而另一方面，美元稳定币在全球贸易和资产储备中却在快速扩张。稳定币能够渗透到各种银行无法渗透的场景，包括商品交易、服务贸易和不计入服务贸易的其他金融交易，它增加了美元的市场份额。在有外汇管制的国家中，很多出口商、贸易商和支付平台都无法避免用稳定币去支付和汇兑。美元稳定币目前还被作为购买力储备来使用，尤其是在一些发展中国家，民众自发用美元稳定币作为购买力储备的工具，当他们的本国货币面临较大的汇率波动时，民众第一选择可能不是囤实物黄金或美元现钞，而是囤积美元稳定币——无需银行配合，稳定币靠市场自发行为成为民众支付计价以及处置资产的手段。

　　区块链的本质是一个扁平化的、无需征得许可的全球网络，而稳定币就是把美元映射到无需征得许可的全球清算网络上，所以美国在推行美元稳定币的同时，其实是通过它利用作为其抵押品的美元和美债去打破全球的资本管制，打通全球资本自由流动，加强美国拥有实质性主导权的 SWIFT 网络的地位。尤其对于金融资产的交易来说，它从一个本国本地性网络效应变成一个全球性、更扁平化、拥有更大市场的全球网络效应。

　　从本质上说，美元稳定币承载了美元新一轮金融主导权的“去地理化”输出，对冲了全球范围内一些国家的去美元化，进而巩固了美元主导权。Circle（USDC 发行方）在其 2024 年储备报告中披露，USDC 的储备包括美元现金、短期美债和银行存款，其中 80% 为短期美债。Tether（USDT 发行方）2024年年报中也显示其储备中约 50% 为美债。而他们主导的货币系统占据了超过 90% 的稳定币市场份额。花旗预测，到 2030 年全球稳定币流通供应量可能达到 3.7 万亿美元，稳定币发行商将成为全球最大的国债持有人。而且 Circle 于近期在纽约证券交易所上市，股票首日表现强劲，股价一度涨至 103 美元，并在随后的交易中继续上涨至 107.5 美元，市值约达 70 亿美元。这反映了市场对美国首家上市的稳定币发行方商业模式的认可。Circle 推出了自己的支付网络（Circle Payments Network），支持基于 USDC 的跨境实时结算。此外，Circle 将 World Chain 上的所有 USDC 转换为原生 USDC，声称其 100% 由高流动性现金支持，进一步增强了交易的透明度和稳定性。

　　上述数据表明，美国拥有对稳定币的主导权。美国的稳定币发展战略显示出美国有意保持美元稳定币在全球的主导权。由此而言，美元稳定币看似是一个能够在全球范围内自由流动的水源，实则水源的阀门由美国掌控。因此，对于发展中国家来说，如果无法建立可信的本地金融的链上体系，便会使美元化现象加剧，进而削弱本国货币主权。

　　2025 年 5 月 21 日，香港立法会通过《稳定币条例草案》，设立法币稳定币发行人的发牌制度，这一举措标志着香港在稳定币监管与发展方面迈出了重要一步，也引发了全球金融界的广泛关注。早在 2024 年 7 月 18 日，香港金融管理局就公布稳定币发行人“沙盒”参与者名单，其中包括京东币链科技（香港）。2024 年 7 月 24 日，京东币链科技（香港）正式宣布在香港发行一种与港元（HKD）1:1 挂钩的加密货币稳定币—京东稳定币（JDHKD）。该稳定币将由京东币链科技持有足额的港元准备金作为抵押，与港元保持 1:1 的挂钩汇率，持有人可以随时按此汇率在线上或线下兑换港元，兑换时无需支付任何手续费。目前，京东币链科技已获得香港证券及期货事务监察委员会（SFC）的第 1 类（证券交易）、第4类（证券咨询）和第9类（资产管理）牌照，显示其在合规性上的准备。在技术层面，京东自研的智臻链（JD Chain）技术性能强劲，每秒交易量可达 10 万笔，兼容 ERC-20、TRC20 等多链协议。它使跨境支付手续费降至支付额度的十万分之一且实现秒级到账，解决了传统跨境支付的痛点（传统 SWIFT 跨境支付手续费为支付款的 1%-7%，跨境支付结算时间为 2 到 3 天）。以东南亚榴莲贸易为例，使用京东稳定币后，该周期能从 30 天缩短到 2 天，一年节省的成本就足以让企业扩张一条新的生产线，这背后反映的正是京东对跨境支付市场痛点的精准打击。另外，京东稳定币的推出有助于为香港现实世界资产代币化（Real World Asset Tokenization，RWA）市场提供重要的支付和结算工具，同时拓展 RWA 在电商、供应链金融和跨境支付方面的应用场景。京东的参与能够吸引更多投资者和企业关注 RWA 市场，提升市场的整体信心。

　　香港此次《稳定币条例草案》的通过以及京东的稳定币布局，有助于扩展数字人民币应用场景以及加快发行人民币稳定币的步伐。通过打通 RWA 与数字人民币的通道，京东有望进一步拓展 RWA 的应用场景，推动数字经济与实体经济的深度融合。数字人民币是中国人民银行组织商业机构共同发行的央行数字货币，用于零售支付、跨境贸易等场景，并于 2020 年启动试点。京东是中国首批参与数字人民币试点的科技企业之一，其中京东商城是首个接入数字人民币的电商平台，用户可以在京东 App 上使用数字人民币支付。京东稳定币通过香港的合规框架和区块链技术，为数字人民币的跨境应用提供技术支持和商业场景，增强其在全球数字经济中的竞争力。通过与数字人民币的交互操作，京东稳定币可作为人民币离岸市场的支付媒介，弥补传统 SWIFT 系统成本高、周期长和可能被美国针对特定国家将“金融工具武器化”（如断开 SWIFT 网络）的缺陷，增强数字人民币在全球贸易中的接受度，推动人民币国际化。

　　2025 年 6 月 18 日，中国人民银行行长潘功胜在“2025 年陆家嘴论坛”上发表了题为 “关于全球金融治理的若干思考”的主题演讲，强调了区块链和分布式账本等新兴技术推动央行数字货币和稳定币蓬勃发展，实现了“支付即结算”；智能合约、去中心化金融等技术也将持续推动跨境支付体系的演进和发展。提出设立数字人民币国际运营中心的举措，重点推进数字人民币的国际化运营与金融市场业务发展，服务数字金融创新。基于此，有必要考虑尽快发行在岸人民币稳定币。比如基于区位优势和经济发展状况，首先在深圳试点，与香港并发基于人民币资产的稳定币，这是完善中国稳定币战略规划的一个思路。截至 2025 年 6 月 12 日，中国已广泛推行数字人民币（e-CNY）作为央行数字货币（CBDC），其设计旨在提升支付效率、加强货币政策传导和替代部分现金使用。在这种背景下，对于发行人民币稳定币的必要性、迫切性以及可能的益处，便需要从技术、政策和市场角度进行分析。

　　总体看来，发行人民币稳定币有很大的必要性。首先，现有数字人民币覆盖不足。数字人民币主要服务于国内零售和部分跨境支付场景，但在全球去中心化金融（DeFi）和加密体系中接受度有限。人民币稳定币可填补这一空白，融入国际加密市场。其次，存在稳定币的市场需求。一些企业和个人可能更倾向于去中心化、由私人发行的人民币稳定币，尤其是在监管宽松的地区或与数字资产交易相关场景中。再次，中国的人民币国际支付存在较大的竞争压力，需要人民币稳定币的补充与配合。由于美国通过法案推动美元稳定币的发展与使用，这会加强美元、美债和 SWIFT 的地位——美元稳定币与之虽然相互竞争，但容易与之对接，形成互补，比如 Circle 的 USDC 支持与 SWIFT 消息格式兼容，允许银行通过现有渠道处理稳定币交易。因此，中国需要类似工具以维护和提升人民币的国际影响力。

　　发行人民币稳定币会带来一些潜在好处。第一，提升跨境支付效率。人民币稳定币可与全球区块链网络整合，实现低成本、秒级跨境结算，超越数字人民币当前依赖的传统金融基础设施。第二，促进去中心化金融（DeFi）参与。作为去中心化金融中的计价和交易媒介，人民币稳定币可吸引更多国际用户，增强人民币在数字经济中的使用。第三，保持灵活性与创新活力。私人发行稳定币可通过市场机制快速响应实际需求，相比数字人民币的中央控制模式更具实验性，催生金融科技创新。第四，助力人民币国际化。在“一带一路”共建国家，人民币稳定币可作为替代美元的支付工具，有助于减少外汇依赖，增强人民币的全球地位。此外，人民币稳定币可与数字人民币跨境支付网络（CIPS）相互补充和配合，助力人民币国际化。

　　（冯兴元，中国社会科学院农村发展研究所研究员；孟冰，中国社会科学院大学应用经济学院）

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