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　　并非链上加密世界运行必需且不可替代的因素，稳定币立法必将推动整个加密资产的立法，由此将对加密市场格局产生深刻影响，甚至可能严重反噬稳定币。

　　在总统特朗普催促下，美国《稳定币国家创新法案》（GENIUS ACT），赶在香港《稳定币法案》8月1日生效前，于7月18日得到总统签署并立即生效。这引发世界范围内的高度关注和热议，被不少人解读为全球货币权力激烈博弈的新表现，将带动更多国家和地区加快自己的稳定币立法，推动稳定币和加密资产市场爆发式增长，重构国际货币体系和金融市场规则。相应的，中国也应加快立法并发展人民币稳定币或率先推出离岸人民币稳定币。

　　但仔细推敲稳定币立法及其可能产生的影响，其结果可能超出预期——稳定币立法可能严重反噬稳定币！

　　不同于传统的金属本位制纸币，以及一般的非现金数字化货币（包括以存款账户或电子钱包保存的货币），现在各国推动立法的稳定币，特指由货币当局以外的私营机构发行的，以本国法定货币（法币）指定范围的高流动性资产作为储备，按设定标准保持与该法币的比值稳定，但需要转化成为能在无国界全球化的区块链上使用的“链上加密货币”，亦被称为“法币稳定币”。

　　稳定币最早出现的是由Tether公司于2014年推出的美元稳定币“USDT”，至今已有超过10年的运行历史。其后又出现“USDC”等新的美元稳定币，以及非法币稳定币（包括与黄金等特殊物品锚定、以加密资产作为储备并通过算法对冲实现币值稳定等）。2025年6月，全球稳定币市值超过2500亿美元，其中美元稳定币占比超过95%。

　　不同于有形的货币现金，也与原有非现金数字化货币存款（公开呈现出来是真实的存款户名和账号）不同，链上加密货币公开呈现出来的只是一串复杂字符。该字符既是所有者在链上的注册地址，也是其货币在链上的账户地址（注册即开户），背后隐藏着所有者的身份信息、邮箱地址、私人密码、账户余额、智能合约等多种要素（可以根据账户使用权限大小与监管要求高低有所不同，实现分级管理）。所注册的区块链平台，需要运用分布式账本技术对账户及其运行全流程进行加密保护，确保其真实准确、安全透明。

　　2009年伊始，以区块链与加密技术高度融合创造的区块链及其链上原生加密资产“比特币（Bitcoin）”正式面世。随后又出现以太坊（Ethereum）区块链及其原生加密资产“以太币”（Ether）。进而出现更多通过新币首发（ICO）募集比特币或以太币投放并在区块链上交易流通的各种链上衍生加密资产（俗称“山寨币”），以及为这些加密资产投放、交易、兑换服务的加密资产交易平台及其平台币等，形成包括诸多区块链平台体系，可以链上全球化7x24小时不间断交易的无国界去中心的“链上加密世界”。

　　链上加密世界是无国界全球化的，区块链成为最重要的基础设施，公共区块链的规则必须公开并内置到区块链编码中，系统开源并可自由下载，由参与的节点共同维护，不再有负责管控的中心与中介（去中心），防止被少数人或个别利益集团操控。接受规则并在区块链上注册的全球用户都是平等、自由、自主的，这种特性得到“90后”、“00后”新生代的广泛推崇，加密新时代已经开启。“链上加密世界”成为21世纪人类最重要的创新成果之一，将给人类社会带来极其深远影响。对此世界各国必须高度关注不容忽视！

　　但是，开发运行区块链及其产出和交易加密资产等，都需要有链下很大的成本投入和法币开支，如果仅能获得比特币等加密资产收入却不能很容易将其兑换成法币，远远不能满足区块链和加密资产发展的需求。同时，不能将法币吸引上来对加密资产进行投资，加密资产的价值也很难得到充分实现。特别是比特币等链生加密资产，其总量和阶段性新增量完全由系统锁定，难以跟随可交易财富价值的增长而增长，可用于交易的规模非常有限，交易价格经常出现大起大落，并且本身的区块链高度封闭，运行成本很高，难以直接对链外进行收付，用比特币等跟链下世界的必需品进行兑换非常困难。实践证明它们只能是加密资产，很难成为真正的流通货币，必须将法币引入链上才行。

　　然而，由于链下法定货币支付清算体系难以实现全球化7x24小时交易和清算，很难满足链上加密资产发展需要。参与加密资产交易的人，需要在加密资产交易平台注册，将法币存款转到交易平台上才能参与加密资产交易，交易平台成为法币转换的中介。

　　由于比特币等加密资产一直坚持去中心去监管，结果大量应用于不够合规的灰色地带，ICO的发展更是吸引大量人群参与，但却大量出现骗人的空气币，甚至交易平台也跟随造假，造成很多人的投资被席卷一空，由此引发多国自2017年开始的严厉打击，银行等金融机构被严控参与相关活动，交易平台也被严格整治甚至禁止运行，比特币等加密资产价格更加波动，其交易和发展受到很大抑制。

　　在银行等持牌金融机构难以参与、比特币等加密资产价格大幅波动情况下，就给金融机构之外主体发行的法币稳定币提供了发展机遇，加密资产交易平台开始更多地使用法币稳定币。

　　2016年底稳定币市值不足700万美元，2017年末突破14亿美元，2019年底达到50亿美元左右。2020年全球新冠疫情大爆发，主要国家纷纷大幅增加货币投放，推动加密资产吸引力增强价格上升，吸引新兴的线上支付公司参与，并催生出去中心金融（Defi），带动稳定币加快发展，年底市值达到200亿美元。2022年5月份达到1200亿美元。

　　伴随加密资产交易的快速发展，其风险也快速积累。2022年5月底开始，个别交易平台和相关银行暴雷，美国随之加大对加密资产及交易平台的监管，造成加密资产价格大幅下跌，稳定币发展随之陷入停滞，2023年年末稳定币市值基本上在1500亿美元左右。

　　2023年11月开始，随着特朗普再次竞选美国总统呼声增强，其对加密资产的强烈支持，推动加密资产价格大幅拉升，美元稳定币再次大幅扩张。到2025年6月，稳定币市值超过2500亿美元。

　　法币稳定币能够适应加密资产链上全球化7x24小时不间断交易与支付清算的需求，有力支持了加密世界的发展，而且开启了现实世界资产（RWA）链上化交易的先河与成功案例，并带动更多RWA产品涌现，推动链上加密世界加快发展成为不可逆转的大趋势。

　　受到诸多现实问题的约束，目前法定货币体系中，除少量现金可以由收付款双方直接收付外，越来越多的货币都存储在银行等支付清算机构，收付款双方需以清算机构为中介，通过转账支付/记账清算办理货币的转让。其中，收付款双方都在一家银行开户的，转账支付只需开户银行一个中介；收付款双方在不同银行开户，而且两家银行之间又开立清算账户的，则需要两家银行作为两个中介；如果两家银行没有建立账户关系，则需要再找有共同账户关系的银行“搭桥”以确保账户关系联通，才能完成货币从付款方到收款方的转让，由此就需要三个或更多的中介。在跨境支付清算中，基本上都需要三个以上中介，并且要用到不同国家不同的支付清算体系，处理不同文字和规则的支付通知。这样，参与的中介越多，支付通知和清算体系越复杂，支付清算的效率就会越低、成本就会越高。

　　为提高支付清算的效率并降低相关成本，各国境内基本上都推行集中开户制，各清算机构都在清算中心开户，最大程度地减少搭桥中介的数量。同时，在国际间建立起广泛连接、集约共享的环球银行间金融电讯协会（SWIFT），推动支付报文的高度规范统一和全球联网处理，使支付清算的效率与成本得以大大改善。但由于支付清算中介难以大幅压缩甚至完全消除，跨境支付清算在效率和成本上难以有根本性突破。

　　另外，在传统的股票、债券、期货等金融交易上，由于需要在交易确认后配套进行相关标的转让登记和清算处理，其交易时间都是有限的（如上下午各2小时），很难做到7x24小时全天候连续交易。

　　区块链加密技术的出现给上述问题的解决带来巨大转机。在无国界全球化公链上，规则内置到系统中（编码即规则），用户注册即开户，账户及其转账支付全流程都将得到加密保护，因此完全可以撇开银行和SWIFT，实现由付款方直接办理与收款方点对点去中介的支付清算，金融交易可以做到全天候不间断进行，效率和成本得以极大改善，相对于传统跨境支付及交易所登记清算的优越性十分明显。

　　同时，将金融产品通过RWA方式推送到公链上，即可在全球范围内进行销售和交易，或开展全球化去中心金融（Defi）活动，大大突破链下金融市场的范围限制，容易得到更大规模的投资者和资金参与。这必将吸引更多金融产品，特别是数字化规范化程度高的证券类产品（股票、债券、ETF、货币基金等），通过RWA方式涌入链上，使得链上加密资产种类更加丰富、交易更加活跃、影响更加显著。

　　如前所述，相对于传统跨境支付清算体系，稳定币在效率和成本等方面的优越性非常明显。正因如此，美国、香港等纷纷推动稳定币立法，对稳定币加以规范和保护，以便更好地发挥稳定币作用，促进金融和支付创新。

　　1、稳定币并不是由货币当局（如央行）发行或统一担保的，而是由符合条件的私营机构（需获得监管部门颁发的牌照并接受其监管）发行的，由此，同种货币的稳定币就可能出现很多不同的发行机构。尽管监管部门要求投放稳定币必须有符合条件的高流动性资产足额储备（不低于100%），发行机构不得以信贷方式投放稳定币，也不得对持币人的稳定币支付利息或其他收益，目的是将稳定币定位于“支付工具”而非存款。但规定的储备资产中，不仅包括货币现金与存款，还包括短期国债或央行票据等，却并没有规定统一的品种结构。由于储备资产归发行机构所有，发行机构为谋取更大收益，肯定会扩大国债等收益较高资产的配置，而尽可能压缩收益低的现金或存款的规模。由于国债或央行票据等具有市场价格而且是会变动的，尽管在投放稳定币时储备资产是足额的，但投放后如果国债或央票的价格大幅下跌，就会造成储备明显不足的情况，可能引发市场恐慌乃至稳定币危机。同时，不同机构发行同种法币的稳定币（如USDT、USDC等），如果储备资产结构不统一，就不是相同的稳定币，相互之间就会存在套利空间，由此将给监管带来很大压力，甚至会给锚定货币（如美元）的运行和一些国家的货币主权带来冲击。

　　所以，作为纯支付型稳定币，在储备资产品种设置上，理应禁止发行机构配置有市场价格变化的资产，而只能是没有市场价格的现金与存款。

　　2、稳定币储备资产必须托管到合格的金融机构，并且需聘请合格的审计师至少每月进行审计并发布审计报告，由此，必然大大增加稳定币发行机构的监管成本。同时，大量新的稳定币（不同发行机构、锚定不同货币）出现，势必产生激烈的市场竞争；在美元稳定币已经遥遥领先情况下，其他法币的稳定币市场空间和机会都不会很大。这将使缺乏丰厚应用场景和引流优势的机构，发行稳定币将是很难成功存活的。

　　3、稳定币运行过程中，已经出现去中心的存款与贷款活动，但从事存贷款的机构并未得到有效监管，容易诱发严重的信贷风险。同时，加密资产交易平台也未得到有效监管，平台管理机构或实控人很容易从事暗箱操作并操控市场，侵害其他交易者的利益。这两方面必须尽快改进。

　　4、更重要的是，稳定币并非链上加密世界运行必需且不可替代的因素，稳定币立法必将推动整个加密资产的立法，由此将对加密市场格局产生深刻影响，甚至可能严重反噬稳定币。

　　在立法明确稳定币及加密资产合法性之前，银行等支付机构乃至金融交易所等，都难以直接参与稳定币及加密资产交易相关活动，这给非持牌机构提供了发展机遇和丰厚利润并带来风险。而在立法明确稳定币及加密资产合法性之后，这种情况将发生根本性转变：

　　推动银行等支付机构可以与诸多公链或链上交易平台对接（不必开发自己的区块链与稳定币），实现存款链上化（代币化），支持客户将链下法币存款直接转换成为链上加密法币，以及将链上加密法币直接转回法币存款，以链上加密法币替代法币稳定币成为连接加密世界与现实世界更加便捷的通道，减少由非金融机构主体从事法币与稳定币转换的额外环节与成本，抑制其对金融监管的冲击。同时，吸引传统金融机构积极参与加密资产交易及加密交易所经营，推动传统金融交易产品和节日活动更多地链上化，RWA将取代链生资产成为加密交易的主体。

　　由此将减少一种法币出现诸多不同稳定币给监管带来的挑战，银行等持牌支付机构直接参与，更容易落实客户实名制（KYC）、反洗钱（AML）、反恐怖融资（CFT）等监管要求，避免法币稳定币快速扩张对现有金融体系产生重大冲击。有利于增强各国平等利用公链的机会（各国对公链的影响有限，差距不大），促进加密世界的公平公正。这对法币稳定币现有市场格局，包括美元稳定币的绝对领先地位、现有加密交易平台的重要影响力、未纳入监管的稳定币和各种山寨币的生存空间、SWIFT业务空间和国际影响以及传统金融交易所等都将产生深刻冲击。一旦实现法币上链运行，还可能对央行数字货币（CBDC）产生替代作用，各国不必再为此做出巨大投入。

　　对此，中国应有更清醒认识和更超前举措，中国的重心不应是发展人民币稳定币（空间已相当有限），而是要实现换道超车，加快整个加密资产立法，鼓励银行等金融机构加快上链，积极推动RWA发展，吸引加密交易所注册或在港注册，加快人民币上链运行。

　　链上加密世界正在加快从链生资产向RWA延伸，全球公链也开始充当链下跨境贸易和汇款的清算中介，与链下现实世界的融合不断加深、影响不断加大、趋势难以扭转，对现有货币主权和金融监管带来深刻冲击，缺乏有效监管是非常可怕的。必须切实加强现实世界资产（特别是法币）上链和出链环节的监管，满足KYC、AML、CFT等要求，加快对整个加密资产及其交易市场的立法与完善监管。

　　其中，区块链体系及其内置规则是加密世界运行的重要基础，加密资产交易平台是加密世界最重要的运行枢纽。因此，区块链和加密交易平台规则的全球普适性、公平性及其运行的全程透明度、安全性，就成为链上加密世界至关重要的基础保障，也成为立法监管的重中之重。应鼓励非国际化或集团化公链的发展和公平竞争、优胜劣汰、不断完善，切实防范区块链被个别国家或利益集团所控制和利用，防止区块链被量子计算等技术攻破。

　　现在，加密领域的立法监管才刚刚开始，还需在鼓励创新与防范风险、国家或财团个别利益与人类共同利益之间寻求平衡，特别需防范美国出现的以立法方式全力支持加密产业发展而削弱必要监管的倾向。既要突破传统思维束缚，对加密世界高度重视、认真研究、准确把握，又必须加强国际合作，建立和完善覆盖全球、平等而严密的国际监管体系，大国更应积极参与相关规则建立与秩序维护。

　　综上，稳定币立法可能严重反噬稳定币，不应过度追求稳定币发展，加密资产及其交易的全面立法必须跟上！

　　曾任中国银行副行长、执行董事，直接负责中国银行对美国次贷危机及全球金融危机的应对，以及中行核心系统统一优化的领导工作；Swift首任中国大陆董事；乐视控股高级副总裁、乐视金融CEO；深圳海王集团首席经济学家；中国国际期货股份有限公司总经理。

　　对财务会计、货币金融、国际结算、外汇储备、人民币国际化、期货及衍生品、互联网金融、加密币与区块链、数字人民币等，有深入研究和独到见解，具有丰富的实践经验和理论造诣。