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　　当AI巨头的资本开支从印钞机变为碎钞机，一场关乎流动性与资产定价的剧变或许正在酝酿。

　　在距离美国中期选举还有9个月之际，美银王师Michael Hartnett在2月15日最新发布的《Flow Show》报告中，将他对市场的警告提升到了一个新的层级。

　　相比三天前的预警，Hartnett这次的观点更加犀利且具体。他指出，随着AI资本开支（Capex）预期的进一步上修，AI破坏交易（AI disruption trade）正在以惊人的速度从科技板块向传统服务业扩散。

　　而对于投资者而言，真正的变盘信号可能只取决于一个动作：科技巨头何时认怂削减开支。

　　Hartnett本次报告中最具冲击力的增量信息在于对AI资本支出的重新定价。

　　三天前市场还在消化6700亿美元的支出预期，而这次Hartnett指出，2026年超大规模云厂商（Hyperscalers）的资本支出预期已飙升至7400亿美元。这一天文数字不仅是惊人的，更是危险的。

　　这种疯狂的投入将产生极端的财务后果：这可能会将Mag 7的自由现金流推向零，甚至转为负值。

　　为了维持这种规模的资本开支，科技巨头们可能被迫开启大规模的债券发行狂潮。这意味着，曾经拥有完美资产负债表的科技成长股，正在全面信用化。

　　Hartnett认为，现在的市场叙事，正在加速从“对AI的敬畏”（AI-awe）转向“被AI搞穷”（AI-poor）。

　　扭转这一局面的最明显催化剂，将是某家AI超大规模厂商宣布削减资本支出。

　　一旦发生这种情况，将直接触发从科技巨头向主街（Main Street）资产的剧烈轮动。

　　如果你以为AI的冲击只停留在科技股内部，那就错了。最新研报显示，破坏效应正在向传统服务业疯狂扩散。

　　（上）周一是保险经纪崩了，周二是财富顾问，周三是房地产服务，周四是物流……

　　值得注意的是，首个被AI颠覆的板块——2025年一季度的印度科技股（如Infosys, TCS）——至今仍未看到任何买盘支撑。这意味着，一旦被市场认定为AI受害者，其股价修复将遥遥无期。

　　Hartnett指出，特朗普在华尔街的支持率创历史新高，但在主街（普通民众）的支持率却创新低（对通胀的不满高达36.4%）。

　　如果届时没有出现所谓的特朗普提振（Trump bump），预计政府将转向更激进的可负担性政策以赢得中期选举。

　　为了安抚因AI而焦虑的选民，这些政策可能包括压低能源、医疗、住房成本，其可能会通过控制收益率曲线（YCC）来发钱（全民基本收入），这将进一步利好小盘股，而不是那些高高在上的科技巨头。

　　从持仓和价格表现来看，Hartnett认为“做多主街（Main Street），做空华尔街（Wall Street）”的策略正在生效。自10月29日降息以来，资产表现极度分化：

　　赢家（通胀/主街资产）： 白银（+56%）、韩国KOSPI（+34%）、巴西Bovespa（+30%）、能源（+20%）。

　　输家（泡沫/华尔街资产）： Mag 7（-8%）、加密货币（-41%）、软件板块（-30%）。

　　没有什么比汇率上涨、股市同时也上涨更能说明长期牛市了。

　　尽管这对日本股市是长期利好，但短期内强势日元加剧了加密货币、白银和软件股的平仓痛苦。Hartnett特别警告了汇率的红线：

　　日本不能容忍日元无序飙升（即日元兑美元汇率低于145）。这将压垮日本出口商，打击全球流动性，并历来与全球去杠杆化同时发生。

　　加密货币流入 1亿美元，且比特币在去年10月历史高点后经历约50%下跌、伴随杠杆清算后，“卖盘也结束了”。

　　但美银的牛熊指标（Bull & Bear Indicator）读数从上次的9.6小幅回落至9.4，依然处于“卖出”区间。

　　同时，Hartnett提醒，风险资产的卖出信号（自12月17日开始）依然有效。

　　Hartnett坚持认为，风险资产的调整还没结束，只有当大家开始恐慌囤现金、科技股仓位降下来，指标回落到8左右时，这波始于12月的调整信号才会真正解除。

　　50年“伟大轮动”复盘：大事件点火、领导资产变换，下一棒指向新兴市场与小盘股

　　Hartnett在周报中用“过去50年的伟大轮动”解释当下：重大政治、地缘、金融事件往往改变资产领导权——

　　1971布雷顿森林体系终结：新领导者为黄金与实物资产（1971-1980上涨417%），落后者为债券与金融资产（仅67%）。

　　1980里根/撒切尔/沃尔克冲击：通胀见顶（1980年3月14.8%），10年期美债收益率从16%降至1985年的6%，债券成为领导者。

　　1989柏林墙倒塌、全球化与通缩：美股在全球资产中的相对位置触及75年低位，90年代大宗商品落后，铜甚至是90年代唯一出现负年化回报的资产。

　　2001“911”与中国加入世贸：落后者为美元与科技股，领导者转向新兴市场/大宗商品与资源金融板块。

　　2009金融危机后QE与回购：美股再成领导者，私募与成长抬升（ACWI中科技/电信/医疗占比从2008年的24%升至2020年的44%；金融/能源/材料从44%降至20%）。

　　2020疫情与货币财政扩张：美国政府支出+56%、名义GDP增长50%；领导者包括“七巨头”等，落后者为债券（2020-2023年美国30年期国债下跌50%）。

　　展望未来，Hartnett判断下一轮结构性领导者将是：新兴市场与小盘股。他给出的支撑包括：

　　从美国大盘成长到小盘价值：服务业向制造业、资产轻向资产重切换，以及AI军备竞赛成本上行；并指出hyperscaler过去5个月发债1700亿美元，显著高于2020-2024年每年约300亿美元的节奏，利差上行已开始形成压力。

　　从美国到新兴市场：他用“新世界秩序=新世界牛市”描述全球再平衡，并提到新的“除了美元什么都买（ABD）”交易；同时强调对中国与印度的资产配置仍很低，而两国已是全球四大经济体中的两员；并指出中国银行股悄然升至8年新高。